21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道 央行日前披露，2023年12月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。

这意味着PSL时隔一年重启，此前PSL净新增要追溯到2022年11月。历史对比看，单月3500亿元的净新增额处于历史第二高的水平，仅次于2022年11月。当时PSL主要用于支持政策性开发性金融工具的创设，用于支撑基建投资。

市场普遍认为，此次PSL重启主要投向保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，后续规模预计还会增加。此次PSL重启将提振地产投资、扩信用、稳增长，同时也将影响资金面和债市。

PSL的三次增长 

抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending）起源于2014年。当年，人民银行创设抵押补充贷款，主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。发放对象为开发银行、农发行和进出口银行。对属于支持领域的贷款，央行按贷款本金的100%予以资金支持。

Wind数据显示，创设当年央行提供PSL资金3831亿元，2015年-2018年提供PSL资金在4000-10000亿元之间，截至2018年末PSL余额增至3.37万亿元，2019年11月PSL达到3.6万亿元的峰值。

“PSL工具的创设是在外汇占款流入放缓，我国货币政策操作主动性增强下的主动定向投放流动性行为。PSL投放资金具有定向性质，其重点用于政府支持项目，具有准财政性质，是财政与货币政策的重要结合点。”沪上某基金公司固收研究总监称，“PSL规模扩张一度有力支撑了棚户区改造和房地产去库存。”

2019年11月后，PSL总体表现为净偿还，其余额不断下降。截至2022年9月末，PSL余额为2.6万亿元，相比峰值下降了1万亿元。究其原因，一方面棚改目标调低且棚改融资方式转变，增量减少；另一方面，前期投放的棚改贷款到期后，政策性银行归还了PSL。

2022年三四季度间PSL重回增长轨道。Wind数据显示，2022年9-11月PSL净新增6300亿元。央行2022年发布的《三季度货币政策执行报告》披露，为发挥金融对有效投资的支持作用，运用PSL支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持。

所谓金融工具起源于2022年6月。当年6月29日召开的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。额度后有增加，截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元。

此次PSL增长属于第三次增长，单月3500亿元的净新增额处于历史第二高的水平。从历史上看，一旦启动投放，PSL的增长将会持续一段时间，预计后续PSL还会有所增长。

支持“三大工程”建设

市场分析认为，此次PSL重启主要投向保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。“三大工程”是2023年政策的重点，中央召开的各个会议反复提及。

2023年4月28日召开的中央政治局会议提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。2023年12月底召开的中央金融工作会议提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

2023年7月以来，国常会已陆续审议通过相关文件：7月14日召开的国常会审议通过《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》；7月21日召开的国常会审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；8月25日国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》。

央行行长潘功胜近期多次表示，要为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，加快构建房地产发展新模式。PSL期限较长，且利率也较低，当前为2.4%。

华泰证券的一份研报称，PSL有再度重启的合适条件：当前经济偏弱运行，地产仍面临一定压力，基建投资也在放缓，微观主体活力不足。近期政府官员多场合表态推进“三大工程”建设，工程推进需要资金支持，PSL是合适的资金来源。

中信证券首席经济学家明明表示，PSL是央行货币政策工具之一，兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位。考虑到目前城中村等项目需要大量中长期低成本资金，而PSL对于投资具有较好的撬动作用，它可以发挥重要的稳增长功能。

从公开信息看，政策性银行已向“三大工程”领域投放贷款。湖南住建公众号披露，12月23日，长沙市望城区大泽湖片区城中村改造项目一期工程获得国开行湖南省分行配套贷款1000万元，是全国发放的首笔超大特大城市城中村改造项目配套贷款，专项用于支持城中村改造项目范围内产业载体配套基础设施建设。

国开行12月19日披露，该行日前向福建省福州市双龙新居保障性住房项目授信2.02亿元，并实现首笔贷款发放1000万元。这标志着全国首笔配售型保障性住房开发贷款成功落地。据了解，新一轮保障性住房建设分为配租型和配售型两种保障性住房，其中配租型包括公共租赁住房、保障性租赁住房，配售型保障性住房按保本微利原则配售。

“我们谋划了一批城中村项目，项目的体量是有的，并且很多项目本身是可以实现自平衡。最近与国开行频繁沟通，希望通过政策性专项贷款解决公司的资金缺口，用于土地开发。”东部省份某地市城投公司融资部副总表示。

市场影响几何？

在当前的分类中，PSL属于阶段性的结构性货币政策工具，是央行投放基础货币的方式之一。2014年-2016年外汇占款下降时，包括PSL在内的政策工具逆势增长，弥补了外汇占款下降引起的流动性不足，这在2016年底的中央经济工作会议上表述为，货币政策要适应货币供应方式新变化。

作为央行投放基础货币的渠道之一，PSL可有效补充了流动性缺口。2022年11月15日，央行公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，当日开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作。此外，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。当月MLF到期规模1万亿，MLF+PSL投放规模超过MLF到期量。

再如2023年12月，央行通过MLF超额投放及PSL新增投放维稳市场流动性。2023年11月、12月由于万亿国债增发，资金从金融体系回流国库，市场流动性紧张。2023年12月15日，央行开展14500亿元MLF操作，净投放规模达到8000亿元，创单月净投放新高。现在看，除了MLF超额投放外，3500亿元PSL新增投放也对稳定市场流动性起到重要作用。

明明表示，兼具“类财政”和“宽货币”双重属性的PSL，其影响难以一概而论。参考历史经验，PSL放量初期，市场对基本面修复预期改善，可能对利率形成向上的推动效果，但随着基础货币投放增加，也会带来资金面的利好。

天风证券首席固收分析师孙彬彬称，PSL运作机制为“先贷后借”，这一机制从基础货币和资金面角度对债市并不友好。后续央行如果采取“PSL+MLF”投放基础货币，而无降准操作，资金面最多就是不紧，流动性环境偏中性，对应于债市曲线偏平。

此外，投放PSL将有支撑投资、稳定信用的作用。明明表示，PSL投放对稳增长有着显著的拉动作用。假设投放5000亿元，不仅有望带动全年社会固定资产投资增长0.5-0.7个百分点，也有助于提振市场情绪，改变部分投资者的悲观预期。

从历史上看，2015年-2018年PSL支持棚改，助力地产去库存，推动经济企稳，信用扩张。2022年9-11月，PSL重启为基建提供资金来源，基建投资增速稳步回升。国家统计局数据显示，2022年政策性开发性金融工具推出后，基建投资增速从当年1-6月的7.1%回升至当年1-12月的9.4%。

“PSL是一个重要的政策信号，意味着财政行为之后，稳增长层面增量政策又有了更积极的行动。”孙彬彬表示。

除PSL外，专项债也将支持“三大工程”建设。据记者了解，当前专项债投向整体保持10大领域不变，但一些细项发生变化，保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房两个投向。

长江宏观测算称，中性假设下，5000亿元PSL、1500亿元专项债多增，在不考虑杠杆作用下，预计合计拉动地产投资2.8-5.8个百分点，将是2024年稳增长的关键抓手。